2010-5-10

谢国忠：二次探底之忧

2010年一季度，各主要经济体都出现了强劲的增长。美国公布的GDP折年率较上一季度增长了3.2％，按可比价格计算其一季度GDP同比增长了2.5％，按现行价格计算增长了3％。东亚那些以出口为导向的国家则报告了更强健的数字，大约是美国的两倍。二季度增长劲头很可能十分强劲。国际货币基金组织已将全球GDP增速提高至4％。

问题是，从 2008年下半年经济崩溃到现在，复苏是V型的吗？我认为，目前的经济复苏是不可持续的。当刺激政策导致通货膨胀的时候，利率必然随之升高。这将导致全球经济再次探底。我认为，二次探底或会在2012年出现。

这是因为，目前的复苏是由刺激政策以及相对较低的基数造成的。考虑到刺激政策的海量，经济复苏其实并不能说十分强劲。更重要的是，金融危机所暴露的结构性问题，并没有通过刺激政策彻底解决，只是被掩盖起来而已。

宏观预测之难

作为普通人，谁能知道世界上正吹什么风呢？全球经济总产值约有60万亿美元，人口超过了60亿。除了庞大的政府机构，个人根本不可能收集到所有数据并进行分析，进而得出有意义的结论。

但是，政府机构效率又太低。等到它们发布数据或分析的时候，通常为时已晚。然后，一些政府机构会公布一些“整理过”的数据，引起金融市场出现“理想的反应”。事实上，摸着石头过河的人，经常被填鸭式的错误信息带入误区。

有两种方法可以让我们增加一些胜算。尽管全球经济规模十分庞大，但它也是由价格体系所引导的。特别是跨国公司，在过去20年里，一直通过不同地区的生产成本差异来套利。从这个意义上说，一家公司或者一种产品，是有能力摆脱宏观趋势而动的。

以中国的汽车行业为例。中国人对汽车的需求暴增，这是真实的。从汽车经销商到汽车生产商，中国汽车业似乎利润丰厚。大家很容易想当然地认为，利润是由于有着强劲的需求。但事实并非如此。

汽车是全球贸易的产物。中国的汽车生产商或分销商如此有利可图，而其他国家的同行都没有盈利，一定是由于贸易壁垒的影响，抵消了全球市场竞争。而真实的信号是中国汽车售价远高于国外。

说这些话意义何在？从投资角度看，如果有一天贸易壁垒崩塌，中国汽车业的利润将与其外国同行相差无几。同时，随着市场逐渐饱和，中国汽车业很可能出现产能过剩。由于其盈利能力非常脆弱，汽车厂商的股票应该打个对折才行。

可见，宏观与微观很难总是那么一一对应。这就是为什么人们对未来有那么多不同的看法。宏观层面的意见分歧，总是比微观层面的分歧更明显。从某种意义上说，对宏观走势的预测，通常是基于推断，大概99％的经济预测都是如此。

换句话说，听别人预测未来，基本上是浪费时间。事实上，经济本身就预示所谓“经济预测”根本没用。否则，那些“预言家”们大可以凭自己的眼光去赚大钱，而不是在这儿免费地和你分享他们的“预测”。

但是，总有一些时候，宏观经济会不按牌理出牌。这时预测就变得有意义了。例如，几乎所有人都认为，美国房地产价格可能会上升，而不是下降。他们不但坚信此道，更是身体力行，借款来购买房产。这时候，如果打赌行情终会反转，几乎是稳赚不赔的。

然而，“有识之士”们至少可以告诫说，不要追涨杀跌，避免最终蒙受损失。目前有那么多人对经济前景十分乐观，数据也很争气，人们很容易就会被说服“从众”。但大家应该经常质疑这个“共识”。

其实不必刨根问底，只要回想一下，一年前，人们都承认这场金融危机60年不遇，那么怎么可能在一年之内就出现这么明显的变化呢？如果并没有什么太大的改变，那么经济有什么理由会一下子变得这么好呢？

2009年年初，我曾预测，尽管大多数人都如履薄冰，但他们其实也都在想，等到年底一切都会好的。我想，在这场危机存续期间，世界各地的决策者宁可接受刺激过度带来的副作用，也不会刺激不到位。于是刺激就真的过度了。

目前世界主要经济体，如美国和英国，预算赤字都达到了其GDP的十分之一，欧洲和日本的赤字相当于美英的一半。世界各国利率都接近零。如果考虑刺激过度产生的效果，全球 4％的经济增速根本是小菜一碟。

2012年或“二次探底”

我试着按照最近的经济数据，描绘出一幅和“市场共识”完全不同的图景。我认为，目前的经济复苏是不可持续的，而且很有可能会在2012年出现另一轮探底。

美国经济再次依靠消费回升，它的增长所依靠的更多是储蓄率的下降，而非收入的增长。也就是说，泡沫存续期间的戏码再度上演。但是，美国的房地产市场仍然低迷。未来的资产收益根本无法支持储蓄率下降。

数据掩盖了经济疲软的真相。与政府财政赤字的蹿升相比，居民收入的增长微乎其微。美国家庭部门净资产已折损了约10万亿美元，近期股市上涨阻止了其进一步下降。但这是由于刺激政策带来的乐观的经济前景。该势头是否能够保持下去，目前尚不清楚。

居民房屋赎回数据的痛苦表现，反映出美国经济的主要问题。2009年，美国全国取消抵押品赎回权率达到了历史最高值—280万户，占全美家庭总数的2.2％，而2010 年，显然这一数据还会继续攀高。

尽管房价已下跌了30％，但相较于美国的GDP和平均工资，美国的楼价仍然很高。美国住房价格可能还会下跌30％。这一切并未出现，只是因为美联储一直维持零利率政策，同时通过收购全国抵押贷款总额的十分之一，降低抵押贷款利率。

这基本上相当于靠政策手段，防止恶性回潮或正常化。问题是，这种做法能否改变长期趋势—我怀疑不行。这么做可能的结果就是加剧通胀，然后提高工资以追赶上升的楼价。接下来的问题是，美联储能否只增加通胀，而不引起人们的恐慌，从而导致另一场危机。

一季度东亚经济体GDP都呈现了强劲的增长：韩国GDP从去年开始增加了7.8％，新加坡增长了7.2％，澳大利亚的增长率也达到了2.7％，中国的GDP增速更是达到了两位数。几乎所有的经济体，都将其增长复苏归功于由美国消费和中国投资增长带动的出口增长。

这与以往并无不同，而且是否可持续仍值得质疑。与过去惟一的差别就是，中国的投资组合中，房地产项目支出远远大于基础设施支出。这让整个经济更加脆弱。各地方政府仍然十分关注经济复苏的持久力，非常不愿意提高早已很低的利率。